（报告出品方/作者：浙商证券，史凡可）

1 公司概况：深耕造纸行业四十余年，林浆纸一体化构筑壁垒

1.1 深耕行业四十余年，铸就林浆纸一体化的综合性造纸龙头

公司是国内林浆纸一体化领先的综合性造纸龙头。公司于 1982 年成立于山东，2006 年于深交所上市，公司经过 40 余年发展，现拥有山东、老挝、广西三大基地，进行造林、 营林、采伐、制浆、造纸产业链纵向延伸。2023 年公司纸、浆合计总产能接近 1200 万 吨，，主要产品包括文化用纸（双胶纸、铜版纸）、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、食 品纸（淋膜原纸等）、快消类产品（生活用纸、湿巾等）、特种工业纸、浆产品（溶解浆、 漂白和本色化学浆、化学机械浆、新型纤维原料等），横向多元化拓展浆纸品类，多产品矩 阵赋予公司周期波动中更强的抗风险能力。2022 年公司营收 397.67 亿元（同比+23.7%）； 归母净利润 28.09 亿元（同比-4.12%），2003-2022 年营收 CAGR 为 15.4%，2003-2022 年归 母净利润 CAGR 达 15.9%。

纵向来看，公司股价在周期波动中底部位置抬升，股价韧性强于造纸指数、造纸 PPI 表现，横向对比来看，去库周期中公司股价表现较强，阿尔法属性突出（关于历史库存周 期复盘详细表述见前期发布的《需求复苏引导周期推演，布局正当时》）。 2015 年 2 月-2018 年 9 月：本轮周期环保压力提升，造纸行业供给侧改革，纸厂大量 中小产能出清，库存触及低位后进入主动补库存阶段，纸价进入上行通道，龙头市占率提 升。（1）股价、造纸 PPI、造纸指数：公司股价低点出现 在 2015 年 2 月，高点出现在 2018 年 2 月，区间内最大涨幅为 206%；申万造纸指数低点在 2016 年 2 月，高点出现在 2017 年 9 月，区间内涨幅为 64%；但由于本轮新增造纸产能供 给过多压制，造纸 PPI 基本走平；（2）个股表现：在本轮主动去库和被动去库周期中，太 阳纸业相对收益分别为 22%和 37%，在行业内领先。 2018 年 9 月-2022 年 2 月：本轮周期海内外供需节奏错配、全球流动性宽松，驱动国 内造纸 PPI 景气上行。（1）股价、造纸 PPI、造纸指数：公司股价低点出现在 2019 年 5 月，股价高点出现在 2021 年 4 月，区间内涨幅为 133%；申万造纸指数低点在 2019 年 1 月，最高点出现在 2021 年 5 月，区间内涨幅为 86%；造纸 PPI 上行拐点在 2019 年 9 月， 上行至 2021 年 6 月；（2）个股表现：太阳纸业在被动去库周期中相对收益为 21%、表现 强于行业平均水平。 2022 年 2 月至今： 23 年初海外纸浆供给宽松，3 月-5 月浆价超速下跌但终端需求较 弱，造纸 PPI 承压下行，Q3 浆价触底反弹、纸价缓步修复，判断 24 年进入弱补库周期， 纸价有望非线性温和修复。本轮太阳纸业在主动去库、被动去库周期中相对收益分别为 8%、10%。 我们认为公司在周期波动中的股价底部位置抬升源自公司在林浆纸一体化纵向、产品 多元化横向布局带来的抗风险能力增强，以及生产管理效率方面的精益求精带来成本控制 能力日积月累提升。

1.2 股权结构集中稳定，激励计划绑定核心管理层

公司股权结构集中稳定，核心管理层稳定伴随公司成长。公司实际控制人为董事长兼 总经理李洪信，通过山东太阳控股集团间接持有公司 44.73%的股份，公司其余核心管理层 均伴随公司成长 20 余年，核心高管变动较少，且深耕造纸行业多年，经营管理经验丰富， 整体管理结构较为稳定。

股权激励计划绑定核心人才，彰显公司发展信心。公司自 2014 年以来推出三次股权激 励计划，深度绑定核心员工，激励技术人才。据最新一期股权激励计划，公司拟向董事、高管以及核心员工共 1185 人授予不超过 6228.10 万股，约占总股本的 2.4%，业绩目标以 2020 年的净利润为基础，2021-2023 年增长 30%、40%以及 50%，股权激励绑定核心员 工，激发员工积极性。

1.3 山东、广西、老挝三大基地协同发展，木片资源配套战略领先

1、山东基地

山东基地历史最悠久、浆纸产能最大、产品结构最多元化。公司前身为山东省兖州市 造纸厂，成立于 1982 年，2000 年股份制改造正式完成，2007-2011 年山东基地浆纸产能有 序拓展，2012 年以来提出“四三三”发展战略，向生活用纸、箱板纸、轻型纸、天然纤维 素、特种纸等多元化产品种类拓展，并淘汰部分落后产能，持续优化产品结构，2022 年山 东基地造纸产能超 400 万吨、制浆产能超 200 万吨，并陆续开发多元化、差异化、高端化 产品，浆、纸产品矩阵最为齐全。

2、广西基地

（1）公司广西基地构建北海、南宁双园驱动发展模式，有望将山东基地成功经验进 一步深化。2019 年起公司在广西北海设立子公司，2021 年-2023 年北海、南宁基地浆纸一 体化项目逐步建设投产，2021 年北海基地一期投产 55 万吨文化纸、12 万吨生活纸、20 万 吨化机浆、80 万吨化学浆产能，2022-2023 年将 PM23 号文化纸机搬迁至北海，2022 年南 宁太阳完成收购六景，增加 15 万吨竹浆、20 万吨文化纸产能，2023 年 10 月南宁一期 100 万吨包装纸及 50 万吨本色化学浆投入使用，后续规划 30 万吨生活用纸产能逐步建设中， 广西基地产品多元化、浆纸一体化布局更加完善，继承发扬山东基地发展基因。 （2）广西基地地理位置优越，林木资源丰富，并享有税收优惠政策。2021 年广西南 宁、北海市的森林覆盖率分别达到 48.9%、32.8%，广西是我国人工林种植面积最大的省 份，木材资源更加丰富，从 2023 年公司公布的木片收购均价来看，广西地区桉木收购价低 于山东地区；同时，北海临近北部湾，南宁为广西省会，河运、海运便利，地理位置便于 与东南亚的往来贸易。从 2023 年国内非针叶木片进口均价来看，广西省进口均价为 161 美 元/吨，较山东省进口均价低 46 美金/吨，广西丰富木片资源为制浆造纸创造了有利条件。 同时，广西子公司享有国家西部大开发和广西政府对北部湾经济区的双重税收优惠政策， 2021 年至 2025 年，广西太阳纸业子公司所得税按 9%计缴，在税收政策方面享有更多便 利。

3、老挝基地

（1）战略性布局林地资源，全力推动速生林建设，林浆纸一体化领跑行业。2008 年，太阳纸业开始进入老挝，2009 年规划实施“林浆纸一体化”项目，将造林、营林、采 伐、制浆与造纸结合起来。2018 年老挝化学浆项目投产（18 年底转产溶解浆），2019 年 40 万吨再生纤维浆投产，2020 年-2021 年老挝 80 万吨高档包装纸项目陆续投产。公司老挝基 地全力推动速生林建设，目前已种植面积达 6 万公顷，计划后续每年新增 1 万公顷左右种 植计划，有效提升公司生产木片原料的自给率。

（2）老挝基地木片资源丰富，中长期林木资源或成为浆纸企业胜负手。2021 年老挝 国内森林覆盖率达到 70%以上，领先于东南亚其他主要国家气候和土壤条件适合造林。国 内浆纸企业所用木片进口贸易依存度较高，主要进口来源国为越南、澳大利亚、泰国等。 2023 年中国进口阔叶木片量 1421 万吨（同比-19.2%），平均进口价 202 美元/吨（同比6.6%），由于消费复苏较弱、国外木浆新产能的释放，商品浆价格在 Q2 急速下跌，国产浆 厂对木片需求下滑，木片价格和进口数量下降。但 23Q3 以来浆价触底反弹，国际浆厂掌 握纸浆话语权，有意控制发货节奏，中长期来看，国内造纸龙头企业积极扩张浆纸产能， 仍将推动国内中长期木片需求整体提升，低价木片资源获取能力将成为头部纸企进可攻、 退可守的资源胜负手，公司在老挝基地拓展的木片资源护城河有望提升。

（3）老挝基地享有税收优惠，土地及人力成本较低。老挝为中国公司提供税收优惠 待遇。公司子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司享受自 2019 年起 7 年免除利润税，7 年 后按 10%税率计缴的优惠政策；孙公司太阳纸业沙湾有限公司享受自 2020 年起 8 年免税， 8 年后按 8%税率计缴的优惠政策。此外，老挝土地租金和劳动力成本方面也享有优势，土 地可以通过签订租赁特许协议的方式承租、价格相对低廉，同时老挝劳动力人均成本也处 于较低水平。

1.4 营收利润稳健成长，浆纸综合调配抗周期波动

公司营收及利润稳健成长，抗周期波动能力更强。2003-2022 年营收 CAGR 为 15.4%，2003-2022 年归母净利润 CAGR 达 15.9%，上市以来公司经营情况较为稳健。2022 年公司营收 397.67 亿元（同比+23.7%）；归母净利润达 28.09 亿元（同比-4.12%）。2022 年 木浆、能源持续高位，行业盈利承压，公司盈利略下降、但降幅在同行中相对较小，依托 林浆纸一体化优势，自给浆线可调节成本，熨平周期波动优势显著。2023Q1-Q3 归母净利 连续三个季度环比靓丽增长，Q4 有望持续回暖。

公司文化用纸、箱板纸、溶解浆为主要盈利来源。2023H1 非涂布文化纸/铜版纸/牛皮 箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收 65.42/15.79/45.59/19.08/9.56/10.48 亿元，占比 33.82%/8.16%/23.57%/9.87%/4.94%/5.42%；23H1 非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/ 化机浆/化学浆毛利率为 15.64%/12.17%/12.16%/16.23%/21.91%/20.54%，同比分别-1.53pct/- 3.12pct/-0.04pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。

1.5 盈利能力领先且稳定，期间费用控制良好

公司盈利能力更加稳定，单吨净利高于行业。2017-2022 年公司净利率在 7%-12%区间 内波动，单吨净利平均为 474 元，较晨鸣、山鹰、博汇单吨净利均值高 77、188、289 元。 同时，公司费用控制在行业内表现良好，2022 年单吨管理费用、销售费用、财务费用均降 至行业低位。

1.6 营运效率高于同行，资产负债率有所下降

公司资产收益率领先，资产负债率有所下降。2020 年以来公司分红比例有所提升， 2022 年分红率达到 16.75%，较 2020 年提升 0.96pct，提升分红比例回报股东。公司持续优 化资产负债比例，截至 2022 年资产负债率为 51.74%，相比 2021 年下降 4.24%，处于行业 较低水平。公司净利率表现较好、高资产周转率以及合理杠杆率，近年来 ROE 水平持续上升，2022 年已经达到 13.43%，高于同行可比公司。2023 年后浆纸一体化项目所需的资本 开支有边际下降的预期，剔除分红后经营性现金流净额基本可以覆盖自身资本开支，随着 公司盈利能力改善，资产负债率有望进一步下降。

2 行业分析：景气度温和向上，龙头原料配套领先有望格局优化

2.1 文化用纸：下游需求刚性，龙头格局有优化空间

1、需求：下游教辅教材需求刚性，出口增长较为亮眼

文化用纸下游以教辅教材为主，需求较为刚性。双胶纸主要应用于教材、画册、杂志 等印刷需求，铜版纸用于各种广告宣传、书刊封面、商标印刷等领域。文化用纸需求较为 刚性，但存在季节性周期，每年 3-5 月为秋季和 9-11 月为次年春季教辅教材招标旺季。据 卓创，2023 年中国双胶纸、铜版纸消费量为 919、366 万吨，同比分别增长 13%、14%，铜 版纸消费量增速略高，对商务宣传、展会活动等社会类需求复苏更加敏感。

2022 年以来文化用纸出口增长亮眼，主要出口东亚、南亚。2023 年中国双胶纸出口量 累计为 110 万吨（同比+ 25.0%），双胶纸主要向日韩、澳大利亚、印度等出口； 2023 年中 国铜版纸出口量累计 163 万吨（同比-3.1%），主要向印度、越南等国出口。国内文化用纸 化工、能源等成本有一定优势，在国内需求相对稳定下，出口市场可有效调节国内市场的 供求关系。

2、供给：铜版纸供给稳定，双胶纸格局优化逐渐演绎

双胶纸新增产能有序投放，龙头规模优势及配套浆线领先，集中度仍有提升空间。 2022 年双胶纸产能 1412 万吨，CR4 约 49%。铜版纸产能约 692 万吨，CR4 约 83%。23-24 年后双胶纸行业规划新增产能（不完全统计）近 600 万吨，新增产能主要分布在华东、华 南、华中地区，除双胶纸龙头外，特种纸、白卡纸、废纸系等龙头也存在文化用纸产品拓 张拓展计划，23 年部分文化纸规模产线均配套上游浆线，预计双胶纸集中度仍有提升空 间。铜版纸多年供给稳定无新增产能，但铜版纸可灵活转产调整生产结构，转产双胶纸等 其他品类来调节市场供需。

3、价格：文化用纸价格存刚性支撑，24 年有望回归合理区间

2023 年文化用纸价格呈现 U 型走势， 预计 2024 年价格存刚性支撑。2023 年 3 月文化 纸小幅提涨但 5-6 月掉头下跌，主要系 5-6 月国内外终端需求低迷且浆价超速下跌，7 月起 华南部分产能停产、浆价反弹成本支撑转强叠加前期订单需求后移，文化用纸行情启动温 和上涨，10 月龙头继续挺价 300 元/吨传导较为顺利，铜版纸、双胶纸 11 月初较 7 月初市 场均价分别上涨 820 元/吨、775 元/吨，预计 12 月招标订单进入收尾阶段，社会订单需求 较平淡，价格进入横盘整理阶段。预计 2024 年在招标订单需求刚性支撑下价盘保持稳健， 跟随需求波动存在季节性周期。 2023 年浆价呈现 V 型走势，预计 2024 年震荡弱运行为主。3-5 月浆价超速下跌，主要 系浆厂产能集中投放、木浆累库压力，欧美需求弱势下向中国市场抛售，6 月浆价触底，7- 10 月浆价触底反弹、上涨动能较足，主要系新增纸机投产较多、表观需求较旺，全球主要 浆厂停产检修有意控制发运，成本支撑下细分浆系纸价格陆续回暖，但浆价涨幅大于纸价 涨幅，11 月以来纸价进入价格横盘整理期，纸厂采买高价原料意愿回落、浆价小幅回落。 24 年仍有新增阔叶浆投产，浆厂根据国内市场需求控制发运节奏，但供给宽松内需弱修复 预期下，预计 2024 年浆价震荡弱运行。

23Q3 以来盈利环比改善，2024 年价格及吨盈利有望修复至合理区间。Q3 以来纸厂去 库顺利且需求复苏下，文化用纸均有不同程度价格提涨，23Q4 双胶纸市场均价 6114 元/ 吨，Q4 均价环比 Q3 提升 554 元/吨，Q4 铜版纸市场均价为 5977 元/吨，Q4 均价环比 Q3 提 升 649 元/吨。10-11 月招标订单扫尾对价格略有支撑，12 月进入淡季价格走弱，但 Q4 平 均价格仍高于 Q3 平均水平，预计 Q4 吨盈利稳中向好，2024 年下游招标订单刚性支撑较 强，吨盈利有望修复至合理区间。

2.2 箱板瓦楞纸：对宏观经济敏感，内需存在稳健支撑

1、需求：对宏观经济较敏感，内需存在一定支撑

箱板瓦楞纸需求对宏观经济较敏感，内需存在较强支撑。下游应用分布在食品饮料、 家电电子、服饰箱包、日化、快递等各行各业，其中食品饮料占比最大达 40%。 箱板瓦楞 纸需求以内销为主占比约 80%，内销温和修复，外销跟随包装物出口，预计占国内总消费 量 20%。12 月国内制造业 PMI 环比下降 0.4pct 至 49%，12 月美国制造业 PMI 环比上升 0.7pct 至 47.4%，海内外复苏节奏存在放缓或不确定性，但国内政策端加码下（如 1 万亿元 国债），制造业需求动能仍有边际改善动力，对生产经营活动预期形成一定支撑，包装用纸 需求温和修复可期。

2、供给：新增产能有序投放，集中度有望缓步提升

箱板纸 CR4 约 64%，瓦楞纸格局较为分散，23-25 年新增产能有序投放。根据卓创数 据，2022 年国内箱板瓦楞总产能 7666 万吨，其中箱板纸 4202 万吨，瓦楞纸 3464 万吨，箱 板纸 CR4 约 64%，龙头分别为玖龙（占 24%）、山鹰（占 15%）、理文（占 17%）、太阳 （占 8%），瓦楞纸 CR4 仅约 21%，瓦楞纸区域性中小产能较多、投资门槛较低，行业格局 较为分散。2023-2025 年行业新增产能有序投放，我们（不完全）统计箱板瓦楞纸合计新增 产能约 600 万吨，但项目投产存在一定不确定性，其中废纸系龙头新增产能边际递减，区 域性中型箱板瓦楞纸厂家、特种纸企业等有部分扩张计划。 17-22 年龙头逆势积极扩张，2023 年资本开支有所放缓，龙头规模优势及上游原料配 套领先，集中度有望缓慢提升。17-19 年以来环保政策趋严，排污许可证核发限制、固废 进口限制等政策逐步实施，废纸系龙头获得一定外废配额、政策红利下盈利显著超额行 业，同时龙头企业纷纷出海布局纤维资源，2020 年随着外废配额清零、固废进口完全禁 止，在海外已经布局上游纤维的龙头竞争优势凸显，同时龙头抓住行业下行期逆势扩张， 玖龙、山鹰、太阳等龙头产能投放较为积极，抢占市场份额、落后中小产能出清，行业集 中度有所提升。2023 年初国内进口瓦楞原纸、再生箱板纸关税清零，国内废纸龙头为应对 进口冲击降低纸价，且龙头对打包站的话语权较强、进一步压缩上游国废利润，2023 年以 来国废价格走低，使用国内优质纤维的成本比海外再生纤维运输回国内的成本优势更强， 本轮废纸系龙头在国内积极投放配套纤维资源。

3、进口冲击：进口纸冲击集中在 23 年初，预计 24 年进口增量趋于平滑

2018-2020 年禁废政策驱动进口量快速增长，2020 年箱板瓦楞纸进口量达 800 万吨以 上。2017 年底开始国务院限制固废进口，2018-2020 年逐步收紧外废配额发放，国废价格 中枢持续抬升、成本支撑下国内纸价提升，外废价格优势下，进口箱板瓦楞纸性价比凸 显，2018-2020 年箱板瓦楞纸进口总量从 324 万吨提升至 803 万吨，2020 年进口量同比增速为 113%。同时本轮周期资源约束下，玖龙、理文、山鹰、太阳等国内大厂纷纷前往海外 投资建设包装纸产能，及建设再生纤维浆运回国内用于补充高端箱板纸生产所需的优质长 纤来平滑成本压力。 零关税下进口纸冲击集中在 2023 年初，主要来自东南亚区域，国内大厂包装纸和再 生浆投产较多回流至国内。2023 年 1 月 1 日起，我国将瓦楞原纸、再生箱板纸等成品纸进 口关税调整至零关税（之前为 5-6%），2023 年 1-12 月中国箱板纸进口量约 532 万吨，瓦楞 纸合计进口量达到 359 万吨，分别较去年同期累计增长 48.1%、47.8%，1-12 月废纸浆进口 量约 448 万吨，同比增长 55.3%，主要来自东南亚，箱板纸进口主要来自马来西亚、老挝 等，瓦楞纸进口主要来自印尼、越南等，进口纸高增一方面由于关税清零，进口纸存在套 利机会，另一方面国内大厂在东南亚有较多新增包装纸和再生纤维产能投产，关税清零下 加速回流至国内。

23 年初龙头压价并压缩上游利润应对进口冲击，2024 年进口增量或趋于平滑。23Q1 玖龙山鹰等大厂低库存运作+压低纸价及国废价格策略为主联合抵制进口纸冲击，国废价格 从 2000 元/吨以上跌至 1500-1600 元/吨，贴近打包站利润低值，继续压低可能造成没有利 润而停收（按照废品收购站 5 毛/斤-7 毛/斤购买散户废纸，打包站再加价 100 元/吨左右出 售给造纸厂计算），国内箱板瓦楞价格低位震荡背景下，进口纸套利空间缩小，且进口纸运 输时间较长、交期存在不确定性、产品指标不同，进口纸替代空间有限。2024 年进口零关 税政策维持不变，则国内废纸龙头维持压缩上游环节利润的策略，在国内市场需求弱补库 和纸价弱震荡的预期下，2024 年进口纸增量将趋于平滑，预计小于 2023 年的进口增幅。

4、市场价格：23 年强下跌后窄幅反弹，预计 24 年温和震荡修复

2023 年以来箱板瓦楞纸价格经历强下跌、弱反弹进入窄幅整理区间。23Q1 由于龙头 压价应对进口纸冲击，3 月末较 1 月初箱板纸/瓦楞纸价格分别下跌 10%、14%，4-5 月龙头 尝试挺价但下游补库动力不足，6-7 月转头下探，8 月以来纸厂及包装厂库存低位，终端需 求有所起色，行业弱补库带动价格小幅回暖，预计 Q4 窄幅震荡为主。2024 年预计市场价 格随内需温和修复呈现非线性向上修复态势。

2.3 溶解浆：与木浆价格联动，进口依存度较高

溶解浆产业链：溶解浆通常指溶解木浆，上游原料主要为木片等，木浆和溶解浆之间 的生产可以互相转换，下游主要应用于生产粘胶纤维、硝化纤维、醋酸纤维等多种纤维素 功能材料等，其中粘胶纤维是最主要的下游产品，终端需求在各类纺织、服装领域。溶解 浆价格与木浆价格相关，由于溶解浆和化学木浆可以互相转产，所以二者价格变动趋势基 本一致；溶解浆与棉花、粘胶短纤价格有一定相关性，粘胶纤维为溶解浆下游最主要的应用领域，粘胶短纤价格与溶解浆景气度正向相关；由棉花制成的棉浆粕与溶解浆均为生产 粘胶短纤的原材料，当棉花价格上升，粘胶短纤需求增长，溶解浆需求提升价格上涨。 我国溶解浆进口依存度高，国内自产厂家较少，以太阳纸业（山东）为主。 2022 年 国外溶解浆总产量约 487.5 万，主要在东亚、南亚、美洲等地区，全球纤维素纤维溶解浆 消费量约 420 万吨，中国纤维素纤维溶解浆市场消耗量约 360 万吨，粘胶短纤溶解浆消耗 量为 345 万吨（同比下降 5.8%），占全球溶解浆总消耗量的 62.73%，其中进口溶解浆为 335 万吨，进口依赖度接近 90%。 溶解浆需求受纺织行业淡旺季波动影响，供给稳定无增量，预计供求较平衡。23 年末 下游需求进入淡季，从采购量看，受原料价格下跌、下游需求疲软等因素影响，棉纺织企 业原料采购谨慎，需求较为清淡。溶解浆新增供给有限，2022 年以来仅 Celulose 投产 50 万吨溶解浆产能，后续规划新增产能较少，且部分存量产能存在停产或转产的可能，预计 行业供求较为平衡。

3 公司优势：产能规模扩张份额提升，精细化管理点滴节降成本

3.1 文化用纸原材料、能源优化带来成本优势

3.1.1 文化纸吨纸浆耗低于同行，自给浆线灵活调配生产

公司文化用纸盈利能力高于行业平均水平。从盈利能力来看，2017-2022 年太阳纸业 双胶纸平均毛利率 23%、铜版纸平均毛利率 25%，高于行业平均水平。公司文化用纸价格 与市场波动一致。从价格来看，文化用纸大宗商品属性较强，龙头企业文化用纸的平均售 价略高于同行、整体价格波动趋势保持一致。

公司文化用纸产销规模扩大，市场份额扩张、规模优势深化。2013 年至 2022 年公司 文化用纸（非涂布文化用纸和铜版纸合计）产能从 170 万吨提升至 300 万吨以上。15-21 年 非涂布文化用纸产量从 81 万吨提升到 171 万吨（15-21 年 CAGR 为 13%），销量从 78 万吨 提升至 165 万吨（15-21 年 CAGR 为 13%），产销率保持在 96%以上，15-21 年国内非涂布 印刷书写纸产量/消费量 CAGR 为-0.24%/1.09%。2015 年至 2021 年公司铜版纸产量从 77 万 吨提升到 82 万吨（15-21 年 CAGR 为 0.96%），销量从 75 万吨提升至 81 万吨（15-21 年 CAGR 为 1.4%），15-21 年国内铜版纸产量/消费量 CAGR 分别为-1.93%/-0.48%，在行业总 量基本不变情况下，公司产销规模及市场份额逆势扩张、规模优势提升。

2022 年公司约一半浆自用，浆种配套丰富、灵活调节自用外售比例，有效降低成本， 平滑周期波动。文化用纸成本结构来看，原材料占比约 80%、人工+折旧+运输占比约 10%，能源及其他占比约 10%。木浆是最重要的原材料之一。生产文化用纸主要使用化机 浆、化学浆，公司化学浆和化机浆总产能从 2016 年的 100 万吨提升至 2022 年的 245 万吨，产能扩张速度较同行更快，16-22 年产能复合增速约 16%，16-22 年公司平均浆自给率 约为 48%。随公司造纸产能扩张，浆线配套更加丰富，可根据市场情况灵活调节自用外售 比例，降低原材料成本，有效平滑周期波动。 公司自制浆较外购浆具有 1000 元/吨以上的比较优势。2013-2021 年公司自产化机浆成 本随木片、能源等变化有所波动，化机浆平均成本约为 2545 元/吨，即使在化机浆生产成 本较高的年度（如 2020-2021 年）自产化机浆比外购化机浆仍节省 1100 元/吨以上的成本， 在浆价周期波动不确定性中，公司自制浆成本带来的比较优势起到较为显著的平滑作用。

公司吨纸浆耗约 0.68 吨，较行业平均浆耗低 0.1 吨以上。据智研咨询，铜版纸行业平 均吨纸浆耗约 0.75 吨，其中阔叶浆 0.45 吨、针叶浆 0.15 吨、化机浆 0.15 吨。我们测算 2013-2021 年公司浆系原纸吨浆耗均值约 0.68 吨（吨纸浆耗量使用外购木浆量+自产木浆量 /浆系原纸产量，不同年份可能存在因木浆备库和自产木浆外售比例变化而存在误差），较 行业平均浆耗低 0.1-0.2 吨。我们认为公司低浆耗水平来自技术进步、设备升级、管理效率 提升、成本结构优化等方面降本增效，通过点滴积累精益求精形成了更高成本管理水平。

3.1.2 煤价回落背景下，自备电热恢复比较优势

公司山东、广西、老挝三大基地均有自备热电，电、蒸汽基本可以自给自足。其中老 挝、广西基地热电实现 100%自给，山东基地热电大部分可以自给，动力煤价较高时（如 2022 年）会用部分便宜外电节降成本。2021 年公司文化用纸吨纸能源成本 410 元，与无自 备电厂的华泰相比低 315 元/吨，与具有自备电厂的晨鸣相比有 103 元/吨的成本优势。 吨纸能源成本与动力煤价格关联度较高，公司煤炭采购价低于行业平均水平。2021- 2022 年煤价持续攀升，2022 年动力煤最高价格在 1700 元/吨以上，由于煤价成本压力较 大，自发电热优势有所削弱，公司购买部分便宜外电平滑成本；2023 年煤炭价格重回 1000 元/吨以下，按照火力发电一度电需要消耗 300-350 克标准煤，每 1000 克煤按照 1 元算，则 1 度自发电成本在 0.30 到 0.35 元，山东地区外购火电上网电价 1 度电约 0.60 元（含税）， 按照生产 1 吨文化用纸吨纸耗电 600 度计算，2023 年自备电较外购电具有 150-180 元/吨的 比较优势，且公司山东本部靠近兖矿，具备丰富煤炭资源，煤炭采购价格更加低廉，18-21 年太阳煤炭采购均价为 581 元/吨，较玖龙、山鹰分别低 126、78 元/吨。

公司通过提高资源使用效率、丰富能源品类结构、碱回收等多种手段降低能耗成本。 公司广西、山东、老挝基地均为浆纸一体化综合工厂，制浆产生的黑液通过碱回收处理回 收化学品和热能，循环供制浆生产，同时打浆过程中产生的多余热量可以进一步利用在造纸生产环节，从而最大化能源利用效率。同时，公司在广西、老挝基地能源结构更优，享 有水力发电、生物质发电等新能源发电方式，降低能耗成本的同时更加环保无污染。

公司吨纸折旧较低，项目建设周期更短，投资成本更低。2021 年公司文化用纸吨纸折 旧约 158 元，较博汇、晨鸣吨纸折旧分别低 87 元、12 元，公司双胶纸新项目建设平均用 时约 18 个月，短于可比公司建设周期；公司文化用纸吨纸投资额约 3891 万元，较可比公 司单吨投资额更低，公司高效率、高质量推进文化纸项目建设，生产和管理效率优于行业 平均水平。

公司吨纸人工成本、人均创利水平在行业内领先。公司吨纸人工成本平均约为 114 元/ 吨，在行业内处于较高水平，较华泰平均高 37 元/吨、较晨鸣平均高 64 元/吨。从人均创利 的角度看，公司人均创利平均在 17 万元以上，即使在行业低谷期也保持远超同行的表现， 2022 年人均创利为 18.6 万元，较同行高 12-17 万元。公司通过合理的薪酬制度和晋升机 制，给予充分激励，确保收入分配向关键岗位、业务骨干、高绩效人才倾斜，员工薪酬具 有竞争力，有利于充分调动员工积极性。

3.2 公司箱板纸原料配套领先，能源折旧人工具备比较优势

受禁废令影响，公司 2018 年箱板纸盈利下滑，随老挝再生纤维资源投产、产能规模 提升、产品结构升级，箱板纸盈利能力进入行业上游水平。2016-2021 年公司箱板纸均价 从 2041 元/吨提升至 3494 元/吨，2018-2020 年禁废令下玖龙、山鹰等获得外废配额的龙头 企业享有政策红利带来的盈利超额，但随着公司老挝基地再生纤维浆投产使用、产能规模 拓张、高端差异化产品占比提升，箱板纸价格及盈利水平趋势逐步进入行业上游水平。

箱板纸区域性龙头走向全国，产销规模再上台阶。2016 年至 2023 年公司箱板纸产能 从 80 万吨提升至 340 万吨，15-23 年 CAGR 为 23%，投产节奏逆势成长，2016-2021 年箱 板纸产量从 21 万吨提升至 252 万吨（15-21 年 CAGR 为 65%），销量从 19 万吨提升至 239 万吨（15-21 年 CAGR 为 53%），产销率保持在 93%以上。公司从区域性箱板纸龙头走向全 国，山东基地目前具备 160 万吨箱板纸产能， 老挝基地具备 80 万吨箱板纸及 40 万吨废纸 浆产能，2023Q3 南宁基地顺利投产 100 万吨箱板纸及 50 万吨配套本色浆，随广西基地投 产，公司箱板纸全国市场布局更加完善。 箱板纸成本结构来看，原材料成本占比约 80%，能源占比约 10%，折旧、运输及人 工其他占比约 10%。原材料是最关键的影响因素。公司三大基地均配套浆线，山东基地具 备 160 万吨箱板纸产能配套 40 万吨半化学浆、10 万吨木屑浆，老挝基地于 2020 年投产 80 万吨牛皮箱板纸并配套 40 万吨再生纤维浆，南宁基地于 2023 年三季度投产 100 万吨箱板 纸配套 50 万吨本色针叶浆，三大基地箱板纸均配套上游优质纤维，有望灵活调节原材料成 本、提升差异化中高端产品的盈利能力。

3.2.1 国内外纤维成本差距缩小，龙头原料壁垒已领先建立

2017-2020 年禁废令下国废价格拉涨，大厂选择出海布局包装纸产能和再生纤维浆； 2023 年零关税下内外废价差收窄，海外再生纤维优势缩小，但国内大厂已经形成领先的纤 维配套能力，可未来美废、国废价格变化的不确定中做到灵活排产、攻守兼备，为成本控 制提供更多选择余地。

2017 年以来禁废令下国内龙头纷纷布局海外再生纤维资源，公司战略性前瞻布局老挝 再生纤维浆用于高端箱板纸生产。优质长纤维是高端箱板纸的必备原料，外废清零后以美 废为代表的优质长纤维获取难度增加，推动国内龙头在海外布局再生纤维资源。2018 年 7 月太阳纸业出资 6.37 亿美元在老挝建设 120 万吨造纸项目，项目包括 1 条年产 40 万吨再生 纤维浆板生产线和 2 条年产 40 万吨高档包装纸生产线，年产 40 万吨再生纤维浆板生产线 已于 2019 年 5 月顺利投产，为高端箱板纸生产带来成本优势。 国废价格下降、外废价格提涨，国内外箱板纸原材料纤维端差距缩小。上一轮周期中 龙头通过在海外布局再生浆获取生产制造的成本优势，海外优质纤维自给率为核心优势。 由于 2023 年以来国废价格大幅下行，2023 年 3 月以来国废在 1500-1600 元/吨的价格区间 低位震荡，2023 年 Q3 以来外废涨至 220 美金以上、国废外废价差大幅缩小，但已经在海 外布局再生纤维资源的国内龙头仍在美废、国废价差变化中灵活调节生产，为成本控制提 供更多选择余地。

3.2.2 公司箱板纸能源、折旧人工成本具备比较优势

公司箱板纸吨纸能源成本与煤炭价格有较大关联。2015-2021 年公司箱板纸吨纸能源 成本均值约 238 元，较景兴纸业（不具备自备电厂）低 148 元/吨。按照 2023 年煤炭价格 1000 元/吨，一吨箱板瓦楞纸约用 500 度电，按照火力发电一度电需要消耗 300-350 克标准 煤，每 1000 克煤按照 1 元算，则 1 度自发电成本在 0.30 到 0.35 元，山东地区外购火电上 网电价 1 度电约 0.60 元（含税），按照生产 1 吨箱板纸吨纸耗电 500 度推算，测算公司箱板 纸能源成本较无自备电热的纸企具有 125-150 元/吨的比较优势。 公司箱板纸吨纸折旧、人工成本略低于同行水平。 2015-2021 年公司箱板纸吨纸折旧 成本约 104 元，较同行低 20-50 元/吨，2015-2021 年吨纸人工成本平均约为 34 元，较同行 业低约 20 元/吨，吨纸折旧和吨纸人工相比亦具备竞争优势。根据公司公告中披露的在建 工程实际投资额，公司箱板纸新项目平均单吨投资额约 2580 万元，较可比公司更低 ，折 旧成本同样具备优势。

3.3 老挝基地木片自给率不断提升，溶解浆生产成本优势显著

公司拥有 80 万吨溶解浆产能，在国内生产规模最大，较国内其他溶解浆厂家成本更 低。公司溶解浆产能分布在山东和老挝两大基地，国内兖州、邹城基地两条产线共 50 万吨 产能，老挝 30 万吨产能。与国内溶解浆厂商（2020 年之前华泰股份生产溶解浆、后转产 化学浆）相比，2020 年太阳溶解浆吨成本较华泰低 9006 元/吨，且 2015-2020 年公司溶解 浆成本更稳定，由于公司在木片和自备电厂方面布局领先，通过提升木片自给率、自备电 热等手段成本控制能力更优越。

老挝基地造林面积扩大，构筑进可攻退可守的原料资源壁垒。2022 年公司溶解浆原材 料成本占比约 70%，能源成本占 13%、人工和折旧占比 11%、其他费用占比 9%。木片是 生产溶解浆最重要的原材料，2008 年公司具备战略性前瞻眼光进驻老挝，老挝区域森林覆 盖率较高、种植面积可观，且土地及人工成本较低、并具备税收政策优惠。2009 年 11 月 公司同老挝政府签订了《林浆纸一体化项目发展合同》，在沙湾拿吉省色本县投资建设“林 浆纸一体化”项目，首期年产 30 万吨阔叶木浆项目于 2017 年 1 月开工建设，2018 年 6 月投 产运行，2019 年已经转产为 30 万吨溶解浆，老挝基地林地资源可实现溶解浆产线木片部 分自给，目前公司老挝造林面积 6 万公顷，后续将实现每年新增 1 万公顷左右的种植计 划，随着自产木片量提升，制浆成本将更有竞争力。

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精选报告来源：【未来智库】。